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恒邦股份首次覆蓋報告:不止于傳統冶煉的貴金屬黑馬

來源:華泰研究所有色金屬 日期:2019年6月14日 16:14

恒邦股份首次覆蓋報告:不止于傳統冶煉的貴金屬黑馬

【核心觀點】

黃金冶煉行業優質企業,不止于傳統加工

市場對公司的傳統認知是普通的黃金冶煉企業,以加工費為主要利潤來源,利潤彈性和看點有限。而我們認為,公司的看點不在加工費而在于回收率,公司憑借強大的貴金屬冶煉技術實力專注從事復雜金精礦的處理,高金屬回收率與低原料折扣系數之間的差額保證了公司的利潤體量和彈性。此外隨著黃金冶煉行業對濕法工藝的限制,公司作為優質火法環保企業或明顯受益于行業格局的變化。公司多個項目或在2019-20年集中投產,成長性較佳,若大股東變更完成也將利好公司長期發展。我們預計公司2018-20年EPS分別為0.44/0.51/0.59元,給予公司增持評級。

難處理礦冶煉技術全國領先,高回收率帶來利潤彈性

憑借技術優勢,公司得以專注于復雜金精礦處理,保證高回收率的同時依靠較低的原料折扣獲取較高盈利能力和利潤彈性。公司冶煉金年產量達到14噸左右,且回收率與原料價格折扣之間的差額較為可觀。綜合考慮公司本部約1.4噸/年的自產金以及較好的成本管控能力,公司黃金礦山加冶煉整體的利潤對金價彈性明顯,從數據上看不弱于其他優質礦山企業的自產金利潤彈性。

公司成長性較好,未來業績有望穩步增長

公司的經營理念是在冶煉中對原料中的各類金屬進行綜合回收提取,2017年后投資的濕法冶煉廢渣處理和小金屬兩個項目均在18年下半年投產,為公司貢獻了金銀和小金屬增量,并且由于這部分增量金屬在原料中多不計價,公司兩個項目利潤增量可觀。此外公司也積極開拓上下游業務,2018年末收購建德銅礦,增厚利潤的同時加強了自有金屬保障能力。遠期來看,公司高純金屬材料、陰極銅項目、遼上金礦擴產也有望貢獻盈利增長點。我們認為公司成長性良好,未來業績有望迎來持續增長。

環保稅變革之下,優質黃金冶煉企業價值有望重估

2018年起黃金冶煉行業迎來重大變革,礦山和冶煉企業的格局或因環保而變化。當前我國超過60%的黃金冶煉產能涉及氰化鈉濕法處理工藝,氰化物冶煉尾渣由于其對環境的重大危害性已被歸類為危險廢物。2018年1月起執行的環保稅法中明確規定,排放危險廢物需繳納1000元/噸的環保稅。對于行業內大量缺乏氰化物無害化處理工藝的小型冶煉企業來說,其生產成本將增加接近30元/克金,直接面臨虧損關停。環保重壓下清潔冶煉產能對礦山企業話語權有望提升,或在原料端獲得更有利的折扣。公司超過80%的產能為先進火法產能,作為優質冶煉企業有望得到價值重估。

經營向好態勢已成,給予增持評級

考慮到公司多個項目將在2019年及之后陸續達產,我們預計公司業績將逐步提升,預計2018-20年公司EPS將分別0.44/0.51/0.59元。根據金銀銅鉛冶煉行業可比公司19年23.85倍的PE,我們給予公司19年22-24倍PE,對應股價目標區間11.15-12.16元。我們給予公司增持評級。

 

風險提示:金屬價格下跌、公司生產不達預期、成本大幅上升等。

 

【報告正文部分】

一、恒邦股份:黃金冶煉優質企業

業務簡介:致力于復雜金精礦處理

 

山東恒邦冶煉股份有限公司(以下簡稱“公司”)始建于1988年,1994年改制為股份有限公司,2008年5月在深交所上市。公司主要從事貴金屬及伴生金屬冶煉、黃金礦產采選、化工產品生產等業務,其中貴金屬冶煉是公司最主要的業務。

 

公司冶煉業務處理常規金精礦較少,主要從事復雜金精礦的冶煉。目前公司日處理各類精礦近5000噸,每年具備黃金50噸、白銀700噸、電解銅25萬噸、硫酸100萬噸的生產能力,并可綜合回收鉛、鋅、銻、鉍、鈀、硒、砷等有價金屬和非金屬。礦山業務方面,公司(不含子公司)擁有臘子溝、遼上等五座正在運行的礦山,年產礦產金1.4噸左右。此外,公司還控股多個國內外貿易公司,并全資控股威海恒邦化工、華銅礦業,控股棲霞金興礦業65%股權,上述子公司從事化工產品、礦業采選等業務。

 

公司自成立以來,始終專注于主營業務礦山開采和冶煉,特別是復雜金精礦的冶煉。2004年,公司引進瑞典波立登公司兩段焙燒先進技術,處理復雜難浸金精礦改造項目正式開工建設,同年12月竣工投產,兩端焙燒技術也是當時國內領先的黃金冶煉技術。2008和2011年,公司分別進行IPO和定向增發,IPO項目復雜金精礦綜合回收技術改造項目、定增項目提金尾渣綜合回收利用項目分別于2010和2012年底試生產。近年,公司又先后開拓出熔煉煙氣驟冷收砷、高鉛金精礦處理等技術,并通過各類技術改造加強了電解銅、貴金屬和多種小金屬的回收能力。公司在2017年中國黃金協會公布的中國黃金十大冶煉廠中名列第一。

 

目前,公司大股東是煙臺恒邦集團有限公司,實際控制人是自然人王信恩。截至2019年3月5日,大股東恒邦集團持有公司35.87%股權,實控人王信恩持有公司6.85%股權,一致行動人王家好、張吉學、高正林各持有公司1.75%的股份。但公司3月5日公告,江西銅業股份有限公司擬以29.76億元收購恒邦集團、王信恩、王家好、高正林、張吉學合計持有的29.99%公司股份(共2.73億股,收購價格10.90元/股)。若收購完成,江西銅業將成為公司控股股東,公司實際控制人將變更為江西省國資委;恒邦集團、王信恩、王家好將分別持有公司11.53%、5.14%、1.31%股權,張吉學和高正林將不再持有公司股份。

 

根據江西銅業公告,如完成對公司的收購,其將在60個月內努力解決與公司的同業競爭問題,包括但不限于將優質資產優先注入公司。江西銅業擬以公司作為集團黃金板塊發展平臺,為公司發展提供支持。我們認為若交易最終完成,公司長期發展將迎來有力的支援,同時公司原大股東的股權質押壓力也將得到明顯緩解。但由于本次交易需經相關部門批準與審核,尚存在不確定性,我們在本報告后文的分析中暫不考慮其對公司經營等活動的具體影響。

歷史融資情況:進行兩次二級市場融資

通過市場募資方面,公司2008年IPO項目共募集資金凈額6.10億元,其中4.90億元用于復雜金精礦綜合回收技術改造項目,1.20億元用于補充流動資金。2011年,公司完成定增,募集資金凈額12.53億元,主要投入提金尾渣綜合回收利用項目(6.75億元)、收購金興礦業55%股權(1.11億元)、多個礦山采選系統改造項目(2.87億元)以及補充流動資金(1.80億元)。其他募資方面,上市以來公司分別于2012年10月和2018年4月通過公司債和定向工具募集資金11億元和1億元,主要用于償還銀行貸款和補充流動資金。此外,2015年公司原擬定增20.96億元,用于陰極銅技術改造項目(15.66億元)和補充流動資金(5.3億元),但其后終止(后以自有資金建設并部分投產)。

2017年7月12日,公司實施了第一期員工持股計劃,通過二級市場購買的方式,以10.61元/股的均價累計購買4551萬股公司股票,約占公司總股本的4.99%,員工持股計劃鎖定期一年。2018年9月19日,公司公告稱,員工持股計劃所持有的股票已全部出售完畢,本次計劃實施完畢并終止。

經營與財務分析:盈利能力和現金流穩健

2017年,公司實現營業收入197.75億元,歸母凈利潤3.98億元,加權平均ROE為9.10%(追溯調整后的數據)。根據公司2019年2月27日發布的2018年度業績預告,公司2018年實現營業收入212.01億元,同比增長7.21%;歸母凈利潤4.04億元,同比增長1.49%;加權平均ROE為9.10%,同比下降0.43個百分點。公司營收和毛利潤主要來源于黃金,但2015年來白銀和電解銅的貢獻提升,是利潤整體水平增長的主要原因。主要因為公司擴充對應金屬的產能,并通過自有資金和貸款建設一部分終止的定增項目(2015年的陰極銅技術改造),項目建成后公司的電解銅生產能力和貴金屬回收能力提升。

公司財務質量比較理想。公司資產負債率雖然保持在偏高的67%左右,但負債主要為短期借款,長期借款很少,貨幣資金加原料、產品存貨基本可以覆蓋借款。公司對費用管控較嚴格,期間三項費用率逐年下降至目前的4%左右。2015年來,受到貴金屬價格上漲和產品回收率進一步提升的影響,公司貴金屬(金和銀)產品的毛利率整體呈現上行走勢,盈利能力增強。此外,公司現金流相對充裕。2014年至18年前三季度,公司經營性現金流凈額均高于凈利潤水平,應收賬款較少,顯示實際盈利的質量較高。公司2014年至18年前三季度的投資性現金流凈額均為負,流出的現金基本用于構建固定資產、無形資產和其他長期資產,表示公司正處于擴張發展期。

二、公司利潤-價格彈性被市場低估

作為冶煉企業,市場傳統認知是公司以賺取貴金屬加工費為利潤來源,業績彈性和看點均有限。但實際上,貴金屬冶煉企業的定價模式不同于基本金屬的加工費(TC/RC)模式,是以折扣系數為基礎,即貴金屬企業的原材料中,只有固定的一部分金屬是計價的。舉例來說,一批原材料中含有1噸黃金,折扣系數若為90%,則冶煉企業購入的原材料成本是0.9噸黃金,若企業回收率達到95%,則5%的差值(0.05噸黃金的價值)就是公司自身所賺到的利潤。因此貴金屬冶煉企業可以視為擁有高成本的自產金,但仍然享有利潤-價格彈性。貴金屬冶煉企業的技術實力越強,其回收率越高,同時能處理越復雜的礦粉原料(計價折扣系數越低),從而擁有越大的盈利能力和利潤-價格彈性。

 

與大多數常規黃金冶煉企業不同,公司自建立之初就定位于專業黃金冶煉企業,技術實力雄厚,致力于難處理的多元素復雜金精礦冶煉,較少從事易處理金精礦冶煉。作為冶煉企業,公司單位黃金產出的毛利不可避免地低于礦山企業,但公司毛利隨金價變動的利潤彈性并不明顯弱于礦山企業。這得益于公司良好的成本管控以及高金屬回收率、賺取高價差的能力。

 

2018年四季度初以來,海外金價受美國經濟增速預期放緩、美聯儲貨幣政策出現寬松信號的影響,價格從不足1190美元/盎司已上升到目前1300美元/盎司附近,帶動國內金價從264元/克上漲至280元/克左右。受益于公司的利潤-價格彈性,金價中樞提升有望帶動公司業績出現超市場預期的增長。

三、成長路線清晰,新項目帶來業績增量

公司難處理礦冶煉技術國際領先,以回收率為核心競爭力

根據《金銀提取冶金》的介紹,歷史上黃金冶煉的主流處理工藝經歷了混汞法、氰化法等方法。受制于技術的粗糙性和汞污染,美國、中國等國都已禁止混汞法生產,現在全世界大范圍使用的方法是氰化堆浸,輔以浮選和鋅置換等工藝來濕法冶煉黃金,目前我國氰化法生產黃金的比例占到60%以上。

但根據《現代黃金冶煉技術》的介紹,由于難處理金礦中金浸染粒度細或表面有砷等雜質包覆,直接氰化法的金浸出率不足80%,該方法并不適用,往往需要通過焙燒、加壓、細菌氧化、化學氧化等預處理后再進行氰化。而目前全球范圍內高品位精礦隨開采日漸減少,難處理金礦儲量占比高達60%,全球約1/3的黃金來自于難處理礦,且這一比例有進一步提升的趨勢。因此,我國下游冶煉企業對難處理的復雜金精礦加工能力有限,大多數使用直接氰化法進行黃金冶煉的企業未來將面臨更多的技術和工藝難題。

公司一直專注于難處理金精礦的冶煉,上市前后依次引入了兩段焙燒、富氧底吹熔煉-造锍捕金、熔煉煙氣-驟冷收砷、三聯爐法冶煉高鉛礦等復雜金精礦冶煉技術,每次技術革新均為當時全世界的頂尖技術和國內首家應用該技術的企業。特別是公司的造锍捕金和驟冷收砷技術解決了傳統濕法工藝中的氰化尾渣和含砷污酸問題、提高了金和其他金屬的回收率、解決了對黃金冶煉造成最大干擾的砷元素的分離問題,屬于黃金冶煉行業重大技術創新。

公司復雜金精礦多數自外部采購,原料來自國內外各地,其中海外原料占比超過50%。公司所采購原料復雜程度較高,若根據北京礦冶研究總院對難處理金礦的分類(中等難處理、復雜難處理、高度難處理),并根據公司回收的副產品含有較多的鉍、碲、銻來推斷,公司冶煉原料主要為高度難處理金礦,價格折扣相對最大。

以冶煉為根基穩扎穩打,未來看新項目陸續投產帶來的高成長性

公司的業務發展理念是原料綜合價值回收,最大化利用原料價值。例如遍歷公司過去幾年的經營和業績數據,我們發現伴隨著各項技改和新建項目的落實,盡管公司黃金產量相對穩定,但原料中的其他金屬,如銀和銅的回收率提升,其產量也出現了明顯增長,并為公司貢獻了較顯著的業績增量。簡單地講,公司的黃金冶煉與其他金屬冶煉業務相輔相成,在技術工藝完善的情況下,公司可以通過調整原料配方,來最大化地實現多金屬回收的目的。未來公司將在多個項目上繼續發力,有望實現更全面的綜合價值回收體系。

小金屬綜合回收利用項目

公司2018年2月公告,擬投資建設稀貴金屬資源綜合回收利用技術改造項目。2018年三季度,公司首期投資2.3億元建設的擴大陽極泥處理量和小金屬生產系統開始投產。目前公司除金、銀、銅、鉛等常規產品外,還可實現鉍、碲、銻白、二氧化硒、鉑、鈀等產品的生產。由于這些小金屬在復雜金礦粉中大多不計價,其回收和產品化可以顯著增厚公司利潤。目前公司所采購原料中部分小金屬元素含量可能有限,大多未實現滿產,未來若公司原料來源進一步拓寬,存在進一步釋放業績的空間。根據本報告末的盈利預測模型,我們估算公司小金屬項目2018年營收在9000萬元左右,19年有望達到1.5億元左右,毛利率約為50%。

 

小金屬價格方面,我們認為在2017年以來環保重壓的環境下,銻、鉍等多個品種的生產都面臨較嚴格的行政管控,其價格中樞難以大幅下跌。此外上述小金屬多數有毒,環保部新版《國家危險廢物名錄中》明確納入了碲、銻、硒的冶煉后端廢物,產出這些小金屬的熔渣亦需上繳1000元/噸的環保稅。若政策嚴格執行,專門從事這些小金屬熔煉的企業可能因面臨更高的成本壓力而停產或減產,或者環保稅直接推高金屬價格。公司的小金屬全部為回收的副產品,一方面基本沒有原料成本且產線靈活,初始利潤空間大;另外公司本身環保和廢渣處理比較到位,預計不會過多受到環保稅征收影響,若未來環保政策收緊導致小金屬價格上漲,公司或以受益為主。

濕法黃金冶煉廢渣無害化處理項目

公司2017年8月公告,為解決氰化尾渣堆放和環境安全問題,公司擬采用側吹熔煉爐技術對濕法黃金冶煉廢渣進行無害化處理,并綜合回收其中的金銀等有價元素,項目總投資2.6億元,建成后每年可回收貴金屬合金2416噸,其中含金420千克、銀6.3噸。公司預計項目年銷售收入約1.86億元,凈利潤約3909萬元。公司該項目是對黃金冶煉廢渣的再提取,故原料成本較低(僅含再次冶煉時配礦所需的原料,主要金屬原料在初次冶煉時已經計算過一次)而利潤率高。2018年11月,該項目已經開車運行,我們預計其在2019年及今后將為公司貢獻可觀的業績增量。

建德銅礦收購項目

公司2018年12月以現金5億元收購了恒邦集團持有的杭州建銅集團有限公司100%股權,涉及建德銅礦采礦權和2個探礦權。建德銅礦主要開采方式為地下開采,礦石生產規模10.23萬噸/年,2017年和2018上半年,建銅集團分別實現營業收入3.17和1.31億元,分別實現凈利潤3636和2592萬元。收購建銅集團將有助于公司增加自有金屬產量,銅精礦來源的擴大也有助于配合公司冶煉工藝,提升冶煉系統的運行效率。由于公司采用現金收購方式,收購直接增厚了公司EPS。需注意的是,此次收購是同一實控人下的企業間收購,故公司2018年歸母凈利潤已包含了建德銅礦全年的凈利潤,并且公司2017年業績也相應進行了回溯調整。

其他遠期項目

1、小金屬高純材料項目
2018年6
月,山東省政府發布了《關于公布第一批化工園區和專業化工園區名單的通知》,確定了第一批化工園區和專業化工園區名單,公司所在的煙臺市牟平區恒邦冶金化工循環產業園區通過認定。2018
年9月,公司發布公告表示,擬以自有資金出資1億元,在牟平恒邦化工產業園內設立全資子公司煙臺恒邦高純新材料有限公司,擬從事高純砷、高純銻、高純鉍、高純碲、砷化鎵、砷化銦、銻化鎵等高純材料和半導體材料的生產和銷售。公司計劃2019年形成高純金屬產品,我們認為未來該業務規模化成熟生產后,公司整體產品附加值和盈利能力將進一步提升。

2、陰極銅技改后續項目
2015年公司原擬定增15.66
億元用于陰極銅技術改造項目,但其后由于定增終止,陰極銅項目公司轉為使用自有資金和銀行貸款實施。2016
年該項目電解車間落成,17年電解車間完全達產,新增電解銅產能10萬噸,同時增加了一定陽極泥(含金、銀)產量。本項目后續為另外10萬噸電解銅產能,公司計劃2019年開始投產,投產后公司銅的生產能力將有較大幅度增加,此項目配合濕法廢渣處理項目,公司金和銀的產量也將有所增長。項目完成后,公司銅產品的品質也將由電解銅提升為高純陰極銅。

3、遼上金礦擴建

公司目前擁有16個金礦采礦權和21個探礦權,探明黃金儲量約112噸。公司本部具有每年約1.4噸礦山金的生產能力,產出于遼上、臘子溝、東道口、福祿地、哈溝山五座礦山。其中遼上金礦的生產能力有望在遠期大幅提升。公司2015年通過探礦活動,在遼上金礦深部及外圍新增金礦石量2072萬噸,金金屬量69噸,平均品位3.33克/噸,增強了資源保障能力。公司目前正在積極辦理對應的遼上金礦新采礦權,辦理完成后將進行產能擴建的基建工作,2021年遼上金礦的出礦能力有望從現在的12萬噸提升至90萬噸,公司整體出礦能力有望由40萬噸左右升至約120萬噸,公司礦產金產量和盈利能力有望提升。

四、環保稅變革之下,優質黃金冶煉企業價值有待重估

2018年,黃金冶煉行業格局迎來重大轉變,中長期看公司有望受益于環保政策。2016年12月25日,《中華人民共和國環境保護稅法》(以下簡稱“法案”)獲得通過,法案規定直接向環境排放應稅污染物的單位和生產經營者應依照規定繳納環境保護稅,原排污費不再征收。環境保護稅按月計算,按季申報繳納,法案自2018年1月1日起執行。法案中明確,排放固體廢物分類中的危險廢物需繳納1000元/噸的環保稅,而普通固體廢物如尾礦、冶煉渣、爐渣等需繳納15-25元/噸的環保稅,危廢和一般固廢納稅額差別較大。

最新版《國家危險廢物名錄》中,含氰、含汞廢物均被認定為危險廢物,其中就包括采用氰化物進行黃金選礦過程中產生的氰化尾渣和含氰廢水處理污泥、混汞法提金工藝產生的含汞粉塵和殘渣。根據評估,濕法冶煉工藝下,每噸黃金產量(平均投礦品位20克/噸)將產生約29000噸的氰化物危險固廢。環保稅嚴格實施后,我國濕法冶煉工藝下的黃金生產成本將提升29元/克金。對于一般濕法冶煉企業而言,特別是對于以易處理金礦為主要原料的冶煉企業和中小型企業,這樣幅度的成本提升將直接使其虧損。如果再考慮氰化物轉為危廢后涉及的尾礦庫和排渣場整改、征地建設新尾礦庫、環評等操作,濕法冶煉企業的成本和生產將面臨更嚴峻的考驗。

2017年1月和2018年3月,工信部和環保部分別發布《關于推進黃金行業轉型升級的指導意見》和《黃金行業氰渣污染控制技術規范》,強調黃金冶煉行業氰化物處理的重要性,并明確黃金冶煉氰化物廢渣處理過程中的各項技術標準。根據中國黃金網的報道,目前國內至少60%的黃金冶煉產能涉及氰化工藝,生產中礦石氰化處理后幾乎100%轉變為氰化尾渣,每年全國氰化尾渣產生量約1億噸(含低品位氰化堆浸尾渣約7000萬噸),環保稅規定若嚴格執行,將使黃金行業每年繳納約1000億元稅款。而2016年,我國黃金行業采用氰化提金工藝的企業實現利潤僅為46億元,遠不足以繳納稅費。部分環保嚴重不達標企業、小型黃金冶煉企業已經受影響而停產。

根據我們的調研,目前大中型企業或環保能力較強的黃金企業暫時多通過各種含氰廢水治理技術(“破氰”),力求將其毒性降低,從而轉危廢為一般固廢,達到避免巨額環保稅的目的。但我們認為,一方面上述處理技術也有一定設備和工藝門檻,非所有濕法企業都能掌握;第二處理也需要額外的成本,小型濕法企業面臨較高的環保成本;第三破氰處理反應若不完全,氰根可能不會被徹底根除從而依舊有污染隱患;第四環保政策若未來更加嚴格執行,濕法冶煉企業可能難以避免必須交稅的局面。綜合上述原因,我們判斷此次環保稅政策出臺勢必影響一部分濕法冶煉企業,行業部分產能關停和減產在所難免。事實上,2017年后我國黃金產量已出現同比明顯下滑,與此不無關系。

我們認為部分濕法冶煉產能的退出將使得行業內環保達標的非濕法產能顯著受益。不排除隨著環保日趨嚴格執行,濕法冶煉廠生產受到影響,具有處理能力的冶煉產能有限,部分礦山企業的礦粉銷路不暢從而折扣更低(相當于通過市場變相繳稅),對達標的冶煉企業構成利好。特別是對于難處理金礦市場,目前常見的焙燒、加壓、細菌氧化、化學氧化等方法都僅是在預處理階段消除砷和硫包裹,最終仍需依賴氰化物浸出黃金。國內難處理礦的冶煉能力可能在環保壓力下變得更加有限。

公司作為國內技術和環保領先的火法冶煉企業,濕法產能不足20%,顯著低于同行業冶煉企業的水平,且這部分產能屬于公司內部相對老舊的產能,效益貢獻能力不及新技術產線。若嚴格執行環保政策,公司受不利影響的程度不會很大,即便這部分產能關閉,所受到的不利影響也將小于冶煉和礦山行業之間利潤再分配給公司帶來的積極影響(若環保稅未嚴格執行,對公司也沒有消極影響)。考慮到行業內火法和濕法所使用設備、流程和人員技能區別較大,濕法企業短期或難以切換工藝。并且難處理金礦對技術要求偏高,我們認為公司在環保大潮中有望收獲更高的行業地位和利潤空間。

五、盈利預測和估值

預計公司2019年歸母凈利潤為4.61億元

公司每年礦產金產量約1.3-1.4噸,我們假設2018-19年公司礦產金均為1.3噸,2020年為1.4噸(遼上金礦擴建暫未投產);公司2015-17年報中披露的黃金產量(含自產金)均值在14.5噸,剔除1.3-1.4噸的自產金后,冶煉金在13.2噸左右,我們假設2018年公司冶煉金產量13.2噸,2019-20年,在2018年11月公司富氧側吹黃金冶煉廢渣處理項目落成后,我們保守預計每年公司冶煉金產量將提升0.6-0.8噸,分別達到13.8和14.5噸。公司披露其精煉金(不含礦山和冶煉金)2015-17年產量分別為22.0/22.4/23.4噸,由于精煉金利潤低,不屬于公司重點發展方向,我們假設2018-20年精煉金產量均保持在22.0噸左右。

公司2016-17年白銀產量基本穩定在550噸左右,在富氧側吹黃金冶煉廢渣處理項目落成后,我們保守預計公司每年白銀產量將增加20噸左右。公司2018年完成了建銅集團的收購,并相應對2017年進行了回溯調整,我們預計在產能和品位基本保持穩定的情況下,公司2018-20年礦山銅(建銅集團貢獻)產量將保持在2500噸左右。公司2017年電解銅產能也基本達到階段頂點,產量約14.4萬噸,未來伴隨著富氧側吹項目和電解銅技改后續項目陸續投產,公司電解銅產量有望繼續爬坡,我們預計2018-20年產量分別為14.0、16.0、18.0萬噸。公司電解鉛產能在2016-17年基本實現滿產,我們預計2018-20年公司電解鉛產量或保持在9.0萬噸。

小金屬方面,公司二氧化硒、精鉍、銻白、碲錠、海綿鉑和海綿鈀為2018年三季度投產,根據調研,其當年產量分別約為100噸、180噸、1300噸、10噸、40千克和15千克,隨著公司小金屬生產系統年度運行時間延長,公司預計各類產品產量2019-20年將出現不同幅度的增加。

產品價格方面,對于貴金屬金與銀,我們認為在美聯儲貨幣政策趨松的環境下,美元指數和美國實際利率將走低,2019-20年貴金屬價格中樞將較18年有所提升,預計黃金和白銀均價將分別為278元/克和3700元/千克。我們判斷全球銅供需在2019-20年呈現雙弱勢增長,價格中樞穩定在50000元/噸左右,而鉛伴隨國際鋅礦供給的增加,價格或下行,預計2019-20年鉛均價在17000元/噸左右。對于其他小金屬,除海綿鈀價格走高之外,其他金屬價格目前整體表現出下跌趨勢,我們預計其19年均價將同比下降,但前文提到,考慮到環保稅因素影響一定供給,判斷小金屬價格下跌幅度有限。

我們前文提到,公司盈利主要來源于金屬售價和原料折扣之間的差值。我們通過調研了解,公司冶煉原料綜合折扣系數在80%左右,而根據公司2015-17年報,制造成本中的人工、能源、折舊三項成本與原材料成本的比值均在0.010左右,我們假設2018-20年制造成本與原材料成本的比值仍將保持在這一水平附近。

費用方面,對于管理費用和銷售費用,我們假設其2018-20年費用率保持2017全年水平,即銷售費用率0.55%、管理費用率2.17%。對于財務費用,公司為建造其多個新項目,其短期借款由2017年底的54.1億元上升至18年三季度末的70.3億元。目前公司小金屬項目和富氧側吹廢渣處理項目都已投產、生產和盈利規模擴大,收購建德銅礦也已完成,電解銅后期項目也在建設中,預計公司2019-20年資金壓力將略有減小,并且考慮到公司貨幣資金也從2017年末的13.12億元上升至18Q3末的24.60億元,預計公司18Q4和19、20年的短期借款規模總體穩定在70億元左右(公司無長期借款)。在此基礎上,我們測算公司2018-20年財務費用率分別為1.88%、1.90%和1.76%。

我們將上述公司盈利預測中的關鍵假設列舉如下表,則預計公司2018-20年將分別實現營收205.49、216.88、229.02億元,歸母凈利潤4.03、4.61、5.38億元,EPS分別為0.44、0.51、0.59元。

給予公司2019年22-24倍PE和增持評級

估值方面,我們使用可比公司PE估值法,選取A股部分黃金、白銀、銅、鉛行業的礦山及冶煉公司作為可比公司。可比公司2019年一致性預期PE的平均值為23.85倍。由此我們給予公司19年22-24倍PE,結合19年4.61億元歸母凈利潤預測,公司合理市值區間為101.42-110.64億元,對應股價區間為11.15-12.16元。我們給予公司增持評級。

風險提示

1、公司大股東質押率偏高
公司大股東煙臺恒邦集團和實際控制人王信恩、一致行動人王家好、高正林、張吉學所持有的公司股份質押率偏高。根據Wind統計的數據,截至2019
年3
月21日,公司股權質押總量達到3.87億股,占全部A股股份的比例為42.5%。若公司股價下跌到較低水平至預警線和平倉線,可能面臨部分股份的拋售,股價面臨進一步下跌風險。但未來若江西銅業收購公司事項完成,公司股權質押風險有望大幅度減小。

2、公司短期借款偏高
截至2018年第三季度末,公司短期借款為70.27
億元,較貨幣資金24.60
億元數量較大。若銀行貸款收緊,公司資金流動性將面臨一定壓力。但公司持有46.92億元存貨,一定程度上降低了風險。

3、金屬價格下跌
報告中提到公司具備一定利潤彈性。若金屬價格超預期下跌,可能對公司業績產生不利影響。若美國經濟相較非美經濟體增速加快、美聯儲加息節奏超出市場預期,均有可能使美元指數上升,從而影響金、銀、銅價格。此外,全球銅精礦供應情況超出預期、下游需求不及預期也可能使銅價下跌。

4、公司生產情況不及預期或成本提高
若公司自有礦山品位大幅下降、冶煉生產線和設備發生故障、上游復雜礦原料客戶供應減少或原料計價系數提高、下游客戶訂單數量大幅下降、小金屬生產能力不及預期,均可能導致公司生產和銷售情況不及預期或成本超預期增加,進而影響公司利潤。

5、黃金冶煉行業高技術產能大幅增加或環保政策大幅放松
若未來公司冶煉技術弱于行業發展,或全行業高技術復雜礦冶煉產能大幅增加,可能影響公司目前的市場龍頭低位,進而影響公司的原料采購和銷售情況。此外若環保政策大幅放松,也可能弱化公司相對于其他中小型冶煉企業的比較優勢。

6、公司曾被中國證監會立案調查,并曾受到中國證監會山東監管局和深交所的處罰:2013年1月-2015年11月,公司向恒邦集團等關聯人或第三方開具商業票據、國內信用證,由恒邦集團等關聯人或第三方貼現,恒邦集團使用貼現資金并在票證到期前歸還公司票證金額。恒邦集團及其他關聯人非經營性占用公司資金日余額最高為1.12億元,公司未及時履行信息披露義務,同時會計報告存在重大差錯。公司存在一定與現大股東相關的經營風險。

7、江西銅業對公司的收購事項尚需經有權國資主管部門批準,并通過國家市場監督管理總局經營者集中審核后生效。協議生效后還需按照深交所協議轉讓相關規定履行相關程序,并在登記結算公司辦理股份過戶登記。收購事項存在不確定性風險。

8、其他可能影響公司生產、經營情況的事件(諸如管理層經營失誤等)發生

所屬類別: 媒體報道

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